Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф

в течение четырех кварталов. Авторы выяснили еще один важный факт: как правило, значение нулевого ограничения не было существенным (имеется в виду, что даже если бы творцам финансовой политики и хотелось бы установить отрицательные процентные ставки, вряд ли бы удалось опустить их намного ниже нуля). Исходя из логики авторов этой работы, нулевая граница процентных ставок достигается не столь часто и не имеет особых негативных эффектов. Поэтому нулевые ставки оказывают самое незначительное влияние на отклонения темпов выпуска от нормального уровня — это 3,0 % при отрицательных ставках и 2,9 % без них. (Читатели, которые не так хорошо разбираются в вопросах стандартной монетарной экономики, должны осознать, что в большинстве макроэкономических моделей монетарная политика не может систематически обеспечивать более высокие объемы выпуска, поскольку повышение цен и заработных плат будет опережать подобные действия монетарных властей. Монетарная политика может только стабилизировать выпуск и тем самым сократить его колебания. Если нулевые процентные ставки не оказывают большого влияния на колебания выпуска, то это означает, что они не являются серьезным ограничителем для монетарной политики.)

252

Рейнхарт и Рогофф (Reinhart and Rogoff 2014) размышляют по поводу того, может ли в развитых экономиках завершиться период относительного затишья. Конечно, до начала Первой мировой войны гораздо чаще наблюдались периоды высокой волатильности и обвала рынков. Авторы утверждают, что самый спокойный период, последовавший за Второй мировой войной, фактически являлся длительным периодом отказа от использования политики левериджа. Как отмечается в работе (Reinhart and Rogoff 2010), Вторая мировая война и Великая депрессия аннулировали как частные, так и субнациональные долги. В то же самое время благодаря строгому финансовому регулированию, которое привело бы к снижению процентных ставок, можно было бы накопить избыточные финансовые средства и облегчить бремя государственного долга. В это же время европейские страны, основные капиталы которых были обесценены, смогли добиться быстрого роста путем улучшения структуры капитала и благодаря политике догоняющего развития, позволяющей сравняться с США в области новых технологий. По мере замедления роста и большей либерализации финансовых рынков страны могли бы стать более уязвимыми. Это, конечно, абстрактные рассуждения, однако совершенно неясно, был ли финансовый кризис 2008 года лишь временным шагом назад от постоянно продолжающегося замедления темпов роста или переходом к новому стабильному состоянию.

253

Согласно МВФ (International Monetary Fund 2013; Международный валютный фонд 2013), в следующем десятилетии многие факторы, которые способствовали постоянному понижению реальных мировых процентных ставок, по всей вероятности, начнут действовать в противоположном направлении.

254

В январе 2015 года Европейский центральный банк принял программу, согласно которой он будет выделять ежемесячно 60 миллиардов евро на покупку в основном государственных облигаций. Эта сумма была увеличена до 80 миллиардов евро ежемесячно в марте 2016 года, причем программа распространилась и на выкуп корпоративных облигаций. Однако еще до этого ЕЦБ начал кредитовать банки, которые, в свою очередь, кредитовали правительства.

255

Давид Лебов (Lebow 1993) высказал предположение о том, что при таргетировании низкой инфляции проблема, связанная с нулевыми процентными ставками, с которой уже столкнулась Япония, может в перспективе возникнуть и в других странах с развитыми экономиками. Хотя Лебов не предоставляет никаких расчетов и теоретических обоснований, но в своих простых рассуждениях он касается многих важнейших вопросов и различных сценариев развития. При анализе он использует понятие количественного смягчения и обсуждает возможность выкупа центральными банками как государственных, так и частных долгов. Он также рассматривает такой вариант, как покупка золота. Он справедливо отмечает, что если обязать центральные банки выкупать частные активы, то, возможно, это даст больший эффект, нежели покупка государственных облигаций. Однако одновременно он указывает, что закупка частных активов представляет собой субсидию, размывающую границу между фискальной и монетарной политикой. Лебов утверждает, что анализ последствий политики фискального смягчения тем не менее является важной задачей, поскольку необходимо понимать, какие действия центральный банк может предпринять по собственному усмотрению, в том случае, если по каким-то причинам другие государственные структуры ничего не смогут сделать.

256

См., напр.: (Williams 2013).

257

Следует отметить, что помимо покупок частных и государственных облигаций, у центрального банка имеется еще одна возможность — покупка золота на средства, размещенные в режиме овернайт, однако покупка золота, финансируемая этими средствами, может оказаться рискованным мероприятием. Вопрос о покупке золота впервые был поднят в конце 2014 года, когда Швейцарский национальный банк был вынужден отклонить вопрос о проведении референдума, в результате которого ему пришлось бы продать большую долю своих активов в виде международных государственных облигаций (в основном облигаций Германии) и вложить полученные средства в золото. Такая стратегия могла бы оказаться очень рискованной, поскольку Швейцарский национальный банк к этому времени уже выпустил огромное количество краткосрочных долговых бумаг для финансирования покупки облигаций Германии. Это происходило в то время, когда он старался привязать свои процентные ставки к евро. Такая политика могла бы оказаться очень опасной, поскольку внезапное падение цены на золото могло бы ослабить положение центрального банка Швейцарии: ему было бы сложнее действовать в случае массового снятия денежных средств с банковских счетов или обвального падения курса франка. (Существует также опасность, что облигации Германии могут упасть в цене, однако здесь риск не так велик, как с ценами на золото.) У тех, кто критикует Швейцарский банк за якобы излишние волнения по поводу кредитоспособности своей страны, просто короткая память. На пике финансового кризиса 2008 года два самых крупных швейцарских банка, UBS и Credit Suisse, балансировали на грани банкротства и швейцарское правительство, долги которого в io раз превышали ВВП страны, могло бы столкнуться с серьезными проблемами, пытаясь им помочь и в то же время не поставить под угрозу свою платежеспособность.

258

(Wallace 1981).

259

Утверждение, согласно которому потребители могут полностью интернализировать все риски и издержки, связанные с выплатами будущих государственных долгов, обычно называют теоремой эквивалентности Рикардо. В современный научный обиход это понятие было введено Барро: (Ваrrо 1974).

260

Об этом говорится в: (Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen 2011; Woodford 2012). Кабаллеро и Фархи (Caballero and Farhi 2016) занимаются созданием теоретической базы для исследования эффектов КС. Они выяснили, что в условиях существования «ловушки ликвидности» политика количественного смягчения эффективна только в том отношении, что способствует увеличению безопасных активов (таких как государственные долги),