Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф

В свете таких воистину «тектонических сдвигов» очень трудно с точностью установить относительную важность тех или иных факторов. Кроме того, мы обсуждаем здесь только процентные ставки, а не их конечное влияние на реальную экономику, в области которой выявить эффект еще сложнее.

Как в ходе количественного смягчения не попасть в «песчаную ловушку»[265] отрицательных процентных ставок

Несмотря на все теоретические и эмпирические неопределенности, многие экономисты утверждают, что количественное смягчение может оказаться более эффективным, когда экономику необходимо «вытянуть» из низкой инфляции, но только в том случае, если центральные банки решат использовать ее более агрессивно и, возможно, с лучшим пониманием того, зачем это делается. Особенно важно, чтобы центральные банки проявили полную готовность к началу нового витка инфляции. Нулевую границу процентных ставок можно уподобить ситуации, когда игрок в гольф попадает в специально сделанную песчаную ловушку[266]: если уж мяч в нее попал, то сам по себе он больше никуда не покатится. Для того чтобы привести его в движение, необходимо сделать мастерский полный «свинг»[267]. Когда мяч выбит из песка, даже если он залетел не на траву, а в заросли, его уже снова можно послать в нужном направлении. Если при нулевых процентных ставках монетарная политика чрезмерно агрессивна, а инфляционные ожидания начинают повышаться, то следом за этим вырастут и процентные ставки. Тогда, подобно игроку в гольф, которому удалось вернуть мяч на траву, центральный банк для регулирования ситуации сможет вновь использовать политику нормальных процентных ставок.

Конечно, может оказаться, что главная проблема количественного смягчения, которое осуществлялось на протяжении нескольких последних лет, состоит в том, что центральные банки просто не хотят сделать «полный свинг». Центральные банки «будут делать все, что должны» (известная формулировка президента Европейского центрального банка Марио Драги), чтобы поднять инфляционные ожидания[268]. В этом отношении особый интерес представляет недавний опыт Японии. Банк Японии скупил правительственные облигации на сумму, составляющую более 70 % ВВП, то есть намного больше, чем когда-либо покупал какой-нибудь другой центральный банк. Сегодня уже понятно, что это мало повлияло как на кратковременную, так и на долговременную инфляцию, что не может не вызвать легкого разочарования. Мне кажется, что политика количественного смягчения, проводимая в Японии, могла бы быть намного более эффективной, если бы Банк Японии сообщил о том, что в случае необходимости готов в течение длительного времени сохранять инфляцию на уровне, превышающем целевые значения. Такой подход лучше соответствовал бы аналогии с выбиванием мяча из «песчаной ловушки».

Количественное смягчение действительно делает центральные банки несколько более уязвимыми. Об этом необходимо помнить, когда взвешиваются все плюсы и минусы более агрессивной политики. Предположим, что по какой-то неожиданно возникшей причине мировые реальные процентные ставки резко поднимаются вследствие некоторых факторов, действующих вне США (или любой другой страны). И вдруг, совершенно внезапно, начинает падать спрос на банковские резервы. Конечно, я понимаю, что найдутся люди, которые просто не поверят в реальность такой ситуации. Но если мы не сможем полностью осознать, почему так резко упали реальные процентные ставки, то мы не сможем быть уверены, что тенденция не изменится, и в какой-то момент они вновь не поднимутся. У Федеральной резервной системы, безусловно, имеется множество механизмов, с помощью которых можно поглотить избыточную ликвидность, включая сворачивание политики количественного смягчения — продажу долгосрочных облигаций для поглощения избыточного количества наличных денег. С целью сохранить спрос ФРС также может поднять процентные ставки на банковские резервы. Однако любая из этих мер только увеличит консолидированные издержки государства по обслуживанию долга и быстрее поднимет реальные процентные ставки на частных рынках. Если в тот момент, когда Федеральная резервная система должна приступить к самым решительным действиям по удержанию инфляции, окажется, что экономика находится в тяжелом состоянии, для ФРС это будет сдерживающим фактором. Следовательно, открыть кошелек может оказаться гораздо труднее, чем предполагалось[269].

Иногда задают вопрос: при чем тут правительственные облигации, выкупаемые центральными банками, когда речь идет о ситуации с нулевыми процентными ставками? Почему бы Федеральной резервной системе просто не уничтожить долгосрочные государственные облигации, вместо того чтобы иметь головную боль, сначала получая процент от Казначейства, а затем возвращая в Казначейство прибыль? Тогда люди начинают понимать, что в действительности государственный долг меньше, чем может показаться, и поэтому это не повод для беспокойства. Такой сценарий выглядит очень симпатично, но тут возникает одна небольшая проблема. Для того чтобы выкупить государственный долг, Федеральная резервная система должна для баланса аккумулировать соответствующую сумму банковских резервов. Эти банковские резервы, в свою очередь, не включаются в федеральный долг. При существующих нулевых процентных ставках банковские резервы практически не создают издержек для ФРС, поэтому ими можно пренебречь. Однако, как мы только что говорили, если мировая экономика пойдет на поправку, ФРС нужно будет что-то предпринять. А если бы ФРС аннулировала свои обязательства по выплате долга Казначейству, то тогда она не смогла бы использовать казначейские долговые бумаги для поглощения избытка ликвидности и, следовательно, не смогла бы удержать инфляцию. При беспрецедентно низких номинальных процентных ставках получение коротких кредитов может показаться грамотной стратегией, но это довольно рискованно. Конечно, можно было бы задать и такой хороший вопрос: а почему бы вместо того, чтобы предоставлять кредиты овернайт, государству не выпустить облигации со сроком погашения в 100 лет, чтобы зафиксировать фактически беспрецедентно низкие процентные ставки?

Подведем теперь некоторые итоги. Представляется, что количественное смягчение является гораздо более слабым инструментом, чем традиционная монетарная политика. Учитывая, что КС — это относительно новое средство, пока еще не получившее широкого распространения, трудно спрогнозировать степень его эффективности и выяснить, по каким каналам оно действует. Эта неопределенность вызывает опасения, что количественное смягчение может нести в себе угрозу для стабильности рынка активов, то есть может привести к последствиям, суть которых сегодня еще не вполне понятна. Более того, хотя практический опыт и показывает, что КС способствует понижению долгосрочных процентных ставок в ближайшей перспективе, тот факт, что это происходит на фоне падения мировых реальных процентных ставок, не позволяет с точностью предсказать, какие последствия такая политика будет иметь в долгосрочной перспективе. На самом деле нет полной ясности даже относительно того, в какой степени КС повлияла на инфляцию, хотя в нормальной ситуации благодаря такой политике происходит значительное увеличение остатков на счетах банков в ФРС, что, в свою очередь, создает предпосылки для резкого роста цен. Как отмечалось в начале этой главы, при нулевых процентных ставках безналичные банковские средства становятся практически полными аналогами сверхкраткосрочных векселей