Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф

— принимали чисто политические решения по поводу того, какой именно сектор должен получить преимущество кредитования[257].

Обсуждая вопрос о количественном смягчении, мы пока не затрагивали один потенциально важный момент, о котором стоит упомянуть. В современных макроэкономических исследованиях подчеркивается, что точно так же, как государству принадлежат центральные банки, так и само государство вместе со своим финансовым «портфелем» «принадлежит» налогоплательщикам. Это означает, что даже если налогоплательщики осуществляют удивительно незначительный контроль над государством, именно они в итоге обогащаются или беднеют вследствие его финансовой деятельности. При самом экстремальном допущении, если отбросить многие возможные искажения и несовершенства системы, можно сказать, что в действительности количественное смягчение не дает никакого эффекта. Влияние на портфель, которым частный сектор владеет непосредственно, компенсируется влиянием на государственный портфель, который тоже принадлежит частному сектору, правда, уже косвенно[258].

Таким образом, если государство терпит убытки в результате покупки у частного сектора ипотечных ценных бумаг, по которым объявлен дефолт, то платить более высокие налоги для покрытия этих потерь будет в конечном счете население. Самый осторожный налогоплательщик, живущий в мире без финансовых катаклизмов, сразу же осознал бы этот риск и соответствующим образом распорядился бы своим портфелем. Если взять абстрактную ситуацию, то перекидывание денег из частного портфеля в государственный, бессмысленно. Когда государство выпускает краткосрочные облигации, а затем на частных рынках скупает долгосрочные облигации, то такие финансовые операции не дают никакого эффекта, потому что деньги переходят из одних рук в другие «внутри семьи». Я прекрасно понимаю, что в результате моих логических экзерсисов (когда сначала я говорю, что центральные банки принадлежат государству, а затем — что само государство принадлежит налогоплательщикам) государственные облигации выглядят чем-то вроде русской матрешки[259].

На практике несовершенство процесса количественного смягчения приводит к тому, что операции с государственными облигациями оказывают разнообразное влияние на экономическую ситуацию в целом. Однако если с самого начала занять непредвзятую позицию и не придерживаться упрощенного кейнсианского тезиса, согласно которому государство — это вещь в себе, то можно прийти к совершенно иным выводам. Серьезные ученые теоретики (в отличие от любителей жонглировать словами) признают, что отношение долговых обязательств к рискам, которые могут возникнуть в будущем в сфере налогообложения, является важнейшим показателем при любом анализе возможных последствий количественного смягчения.

Учитывая теоретические и практические неопределенности относительно способов осуществления количественного смягчения и его последствий, трудно сказать наверняка, улучшит ли эта мера благосостояние общества, даже если с большой вероятностью она, пусть и временно, но повлияет на процентные ставки. Ведь если в посткризисный период для экономики характерна острая нехватка надежных долгосрочных активов, то повысит ли уровень благосостояния сокращение активов, доступных для частного сектора?[260] Если влияние количественного смягчения на рынки в основном проявляется в информировании о будущих процентных ставках центрального банка, то, может быть, существует и менее экстравагантный способ, который даст те же результаты, но будет иметь более предсказуемые последствия? Существующие исследования также не могут дать внятного ответа на следующий принципиально важный вопрос: «что важнее: кумулятивный эффект от прежнего количественного смягчения или новые финансовые вливания, которые произойдут в результате КС?»

Я надеюсь, что в этом разделе мне удалось развеять некоторые мифы, окружающие вопрос о количественном смягчении. Если же что-то осталось непонятным, то сошлюсь на один уморительно смешной и талантливый 6-минутный мультяшный видеоролик. Он тоже называется «Разъяснение количественного смягчения» и был снят в 2010 году агентом по недвижимости Омидом Малеканом. В этом ролике автору удалось глубоко проникнуть в суть вопроса. Хочется верить, однако, что и читатели этой книги также смогут увидеть некоторые неоднозначные моменты в концепции количественного смягчения[261]

Количественное смягчение на практике

Хотя данных о практическом использовании КС накоплено еще недостаточно, многие специалисты считают, что первый раунд количественного смягчения, осуществленный в США в разгар финансового кризиса, дал очень важные результаты. Федеральная резервная система подошла к этому весьма творчески. В итоге удалось «залатать дыры» на многих частных рынках и предотвратить их дальнейший коллапс[262]. Центральные банки других стран пытались проводить столь же агрессивную политику, однако их действия сдерживало давление со стороны государства. Правда, по крайней мере в США, гораздо больший скепсис вызывают выводы о том, что последующие раунды КС (после того как ситуация нормализовалась) оказались столь же эффективными. Эти раунды обычно называют КС II и КС III.

Как отмечалось выше, уже накоплены неопровержимые доказательства, свидетельствующие о том, что важные сообщения об изменениях в политике количественного смягчения вызывают серьезный, хотя и кратковременный эффект на рынках облигаций. Когда 18 марта 2009 года Федеральная резервная система объявила, что собирается дополнительно закупить долгосрочные государственные облигации на сумму до 300 миллиардов долларов, курс американских 10-летних облигаций упал на 0,4 % в течение одного часа. Когда же 22 мая 2013 года председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке заявил, что ФРС может начать постепенное сокращение суммы приблизительно в 85 миллиардов долларов, которая ежемесячно использовалась на покупку облигаций и ипотечных ценных бумаг, на мировом финансовом рынке сразу же началась паника, которую стали называть «паника, вызванная сообщением о сворачивании программы КС» (Taper Tantrum). В одном из наиболее важных ранних научных исследований Арвинд Кришнамурти и Аннетт Виссинг-Йоргенсен обнаружили, что второй раунд количественного смягчения, проведенный в США, во время которого скупались только государственные облигации, снизил долгосрочные процентные ставки приблизительно на 0,5 %[263]. Однако, как подчеркивалось выше, такого рода данные — это, по сути, исследование событий, результаты которого полезны для понимания эффекта непосредственного воздействия, но они намного менее информативны для прогнозирования долговременных эффектов. Гораздо сложнее выяснить, как будут развиваться события в дальнейшей перспективе[264].

Рис. 8.5. 10-летние облигации казначейства с фиксированными сроками погашения, индексируемые на инфляцию Примечание: серым цветом обозначены периоды закупок в ходе КС.

Источник: Board of Governors of the Federal Reserve (from Federal Reserve Economic Data at the St. Louis Federal Reserve).

На рис. 8.5 показано, что в течение трех раундов количественного смягчения, проводимых Федеральной резервной системой, доходность 10-летних облигаций Казначейства, индексируемых на инфляцию в целом, росла, а затем, по мере завершения закупок, начала падать. Уменьшение их доходности наблюдалось и после этого. Конечно, корреляции, приведенные на рисунке, очень поверхностны, и вполне возможно, что между этими показателями существуют более сложные взаимосвязи, которые проявятся со временем. Однако не вызывает сомнений тот факт, что в течение этого периода на доходность долгосрочных облигаций влияло множество других факторов. Среди таких факторов можно назвать ситуацию неопределенности в еврозоне, несколько позднее — в Азии