Джордж Сорос - Первая волна мирового финансового кризиса

Я тогда активно вкладывался в ипотечные трасты и смог заработать в тот момент, когда мой отчет был воспринят с большим энтузиазмом, чем ожидалось. Однако я не смог удержаться на гребне успеха, потому что не избавился от акций к началу спада. Напротив, купил еще больше ак­ций. Внимательно отследив состояние отрасли примерно на протяжении года, я с прибылью продал свои активы, как только представилась такая возможность. Затем я не­сколько лет не работал с этой группой ценных бумаг, до тех пор пока проблемы не начали всплывать на поверхность. Узнав о проблемах, я начал бороться с искушением от­крыть короткую позицию. Я сомневался, потому что боль­ше не был знаком с компаниями, формировавшими рынок. Тем не менее перечитал отчет, написанный за несколько лет до этого, и он показался мне столь убедительным, что я открыл короткие позиции почти по всем фондам группы. Чем больше курс акций падал, тем больше коротких по­зиций по акциям я открывал. Мой прогноз сбылся, а боль­шинство ипотечных трастов развалились. В результате я заработал более 100% на моих коротких позициях — это почти невероятный результат, учитывая, что на открытой короткой позиции можно заработать не больше 100% при­были. (Мой результат объясняется тем, что я продолжал открывать новые короткие позиции, то есть продавать до­полнительные акции.)

Международный долговой кризис 1980-х годов

Любой процесс подъема-спада содержит в себе элемент непонимания или неправильного представления. В опи­санных мной двух случаях процесс принял форму разме­щения акций по завышенным ценам (equity leveraging) — а это возможно только при неправильном понимании источников роста доходов: рост, достигнутый за счет выпуска дополнительных акций по завышенным ценам, принимался так же естественно, как рост по другим при­чинам. Процесс подъема-спада, который тоже можно на­звать пузырем, обычно связан с завышенной оценкой за­логов под кредиты, а не акций. В своей книге «Алхимия финансов» я рассмотрел лишь один пример: междуна­родный долговой кризис 1980-х годов, возникший вслед­ствие избыточного кредитования развивающихся стран в 1970-х годах.

После нефтяного шока 1973 года, вызванного созда­нием ОПЕК (Организации стран — экспортеров нефти), крупнейшие мировые банки были переполнены депо­зитами из нефтедобывающих стран, которые перерас­пределялись в виде ссуд государствам — импортерам нефти. Эти ссуды выдавались с целью финансирования дефицита платежного баланса страны. Для оценки кре­дитоспособности того или иного государства банки ис­пользовали так называемые кредитные рейтинги, однако до какого-то момента (пока не стало слишком поздно) не замечали, что показатель кредитного рейтинга изменял­ся вследствие их собственной деятельности по кредито­ванию этих стран.

В случае чрезмерно высокой оценки залога кре­дитором ключевая ошибка состоит в неспособности признать рефлексивную двустороннюю связь между кредитоспособностью должника и желанием кредиторов его ссужать. Одной из наиболее распространенных форм залога является недвижимость. Пузырь возникает, когда банки рассматривают ценность недвижимости незави­симо от собственного желания кредитовать под ее залог. Международный долговой кризис 1980-х годов несколь­ко отличался от описанной выше ситуации. Должниками выступали суверенные государства, не предоставлявшие никакого залога. Их кредитоспособность определялась кредитными рейтингами, оказавшимися, как выяснилось впоследствии, рефлексивными: вместо того чтобы сохра­нять независимый характер оценки, кредитные рейтинги стран-заемщиков в течение 1970-х годов постоянно кор­ректировались банками, желавшими дать им деньги в долг, а также в связи с ростом цен на сырьевых рынках. Первой с серьезными проблемами столкнулась Мексика, являющаяся нефтедобывающей страной (перед этим про­блемы возникли у Венгрии, однако были быстро решены). После международного долгового кризиса 1980-х годов я наблюдал еще несколько пузырей, связанных с недвижи­мостью, — в Японии, Великобритании и США. Неверное восприятие реальности способно принимать разные фор­мы, но принцип остается прежним. Удивительно лишь то, что одни и те же ошибки продолжают повторяться вновь и вновь.

Модель подъема-спада

Используя в качестве модели бум конгломератов, я разра­ботал идеальный тип последовательности подъема-спада (см. график 1). Этот спектакль состоит из восьми действий. Для начала на рынке возникают превалирующее предубеж­дение и господствующий тренд. В случае с конгломератами превалирующим предубеждением было предпочтение бы­строго роста доходов без анализа их источников, а господ­ствующим трендом стала способность компаний добивать­ся быстрого роста показателя прибыли на акцию за счет использования своих акций для покупки других компа­ний, обладавших более низким соотношением прибыли на акцию. На начальном этапе (1) тренд еще не выявлен. Затем наступает этап ускорения (2), когда наличие тренда призна­ется участниками рынка и усиливается за счет превалиру­ющего предубеждения. На данном этапе процесс начинает максимально активно удаляться от состояния равновесия.

Возможно наступление периода тестирования (3), приво­дящего к небольшому падению цен. Если предубеждение и тренд оказываются достаточно живучими и преодоле­вают тест, то начинают развиваться с еще большей силой, еще дальше отходя от равновесия. Система приобретает новое состояние, когда уже не действуют общепринятые законы (4). Со временем наступает момент истины (5), в котором реальность более не может соответствовать завы­шенным ожиданиям, его сменяет период затмения (6), ког­да люди продолжают играть в прежнюю игру, хотя больше в нее не верят. И наконец, настает очередь точки перехода (7): тренд меняет движение на противоположное, и проис­ходит отказ от предубеждения, что приводит к катастро­фическому ускоряющемуся падению (8), также известному как крах.

Разработанная мной модель подъема-спада имеет особую асимметричную форму. Обычно ситуация начинается мед­ленно, постепенно ускоряется, а затем происходит падение, причем со скоростью, гораздо более высокой, чем скорость прежнего роста. Я выбрал несколько реальных примеров, на­поминающих мой пример-прототип (см. графики 2, 3 и 4), — хотя один из используемых здесь графиков под названием

LTV все же слишком симметричен для того, чтобы служить хорошей иллюстрацией.

Точно такую же последовательность можно заме­тить в развитии международного банковского кризиса,

следовавшего той же несимметричной кривой: медленный старт, постепенное ускорение на этапе подъема, момент истины, зона затмения и катастрофический коллапс. Я не использовал этот пример в качестве иллюстрации своей па­радигмы, так как не уверен, что такую ситуацию возможно отобразить на графике.

Когда речь идет о буме конгломератов, я могу создать гра­фик, показывающий цены на акции и EPS (показатель при­были на акцию). Говоря о международном долговом кризи­се, я не смог создать аналогичный график.

Другие формы рефлексивности

Ошибочным было бы полагать, что рефлексивные процессы всегда выражаются в виде пузырей. Они могут приобретать множество форм. К примеру, в условиях плавающих валют­ных курсов рефлексивная связь между рыночными оцен­ками и так называемыми фундаментальными основами обычно приводит к длинным многолетним волнам. Нет разницы между характером движения вверх и вниз (за ис­ключением случаев инфляции, выбивающейся из-под кон­троля), нет никаких знаков асимметрии, характеризующей пузыри, а тенденция к равновесию заметна в еще меньшей степени.

Важно понимать, что двусторонние рефлексивные связи присущи любым последовательностям подъема-спада на фи­нансовых рынках. Участники рынка действуют исходя из по­стоянно несовершенного понимания ситуации. Следователь­но, рыночные цены в любой момент времени скорее отражают превалирующее предубеждение, а не объективную оценку. В большинстве случаев ошибочность оценок выявляется на практике и предубеждение исчезает — но только затем, чтобы смениться другим. Время от времени превалирующее преду­беждение запускает процесс, поначалу саморазвивающийся, а потом саморазрушающийся. Это происходит лишь тогда, когда превалирующее предубеждение создает что-то вроде ко­роткого замыкания, позволяющего потрясти фундаменталь­ные основы. Зачастую это происходит в результате непони­мания или неправильного представления. В такой ситуации и рыночные цены, и экономические условия могут измениться гораздо сильнее, чем при отсутствии подобного короткого за­мыкания, а последующая коррекция (если она наступает) мо­жет привести к катастрофическим результатам.

Рынки против регуляторов

Финансовые рынки не могут двигаться в сторону равно­весия, а это значит, что они не могут быть предоставлены сами себе. Периодические кризисы приводят к реформам в области регулирования. Именно таким образом раз­вивается система центральных банков и регулирования финансовых рынков. И хотя процессы подъема-спада воз­никают лишь время от времени, рефлексивное взаимодей­ствие между финансовыми рынками и контролирующими органами представляет собой непрекращающийся процесс.