Коллектив Авторов - Цифровой журнал «Компьютерра» № 203

Одним словом: браво, Бобкэт, и — спасибо за то, что своим творчеством ты наполняешь смыслом работу кинокритика :-).

К оглавлению

Печальная сага о хитром байбэке

Сергей Голубицкий

Опубликовано 13 декабря 2013

Сегодня хочу представить читателю под разными углами зрения феномен, о котором все слышат постоянно, но мало кто понимает его сокровенный смысл. Самое тревожное в этом феномене — его многозначность, не поддающаяся комфортному морализму. В том смысле, что невозможно однозначно сказать, положительное или отрицательное воздействие оказывает этот феномен на окружающую действительность. Даже в профессиональной прессе мнения полярно разделились: одни аналитики склонны усматривать в нём признаки грядущего апокалипсиса, другие, напротив, радуются, вознося до небес его благоприятные аспекты. 

Феномен, о котором идёт речь, называется stock buyback — выкуп компаниями собственных акций на публичном рынке. Сегодня этот процесс охватил всю Америку, однако в авангарде идут компании ИТ-бизнеса, поэтому справедливо говорить о «байбэке» как о фирменном трюке деловаров, промышляющих именно информационными технологиями.

Для начала проведём краткий ликбез по теоретической части. Академическое представление о байбэке исходит из здравого смысла (как, впрочем, и всё остальное в экономической науке). Считается, что компания прибегает к выкупу собственных акций на открытом рынке по следующим разумным мотивам:

— скопилось слишком много свободной наличности, которую некуда инвестировать; — возникла потребность покрыть масштабные программы стимулирования работников опционами, выписанными на акции родной компании (так называемые employee stock-option plans); — у руководства компании сложилось мнение, что акции на публичном рынке сильно недооценены. 

Если не особо задумываться, то аргументы «здравого смысла» выглядят убедительно. Стоит, однако, слегка поразмышлять, как возникают сначала вопросы, а затем и серьёзные сомнения. Ситуация со «свободной наличностью, которую некуда инвестировать», абсурдна по определению. Если компания не знает, что делать с деньгами, — значит, нужно увольнять всё руководство в массовом порядке. Потому что у любого бизнеса есть миллион вариантов эффективного вложения свободного капитала, каждый из которых гораздо продуктивнее и раздачи премий, и байбэка: вложений в развитие, до НИОКР, экспансии бизнеса, покупки конкурентов, вложений в производственную базу, техническое переоснащение и т. д., почти до бесконечности. 

В силу сказанного аргумент байбэка как инвестирования с позиции здравого смысла абсурден. Выходит, дело не в здравом смысле, а в чём-то ином. Раздача слонов (= отоваривание поощрительных опционов) выглядит более убедительно, но имеет смысл лишь в варианте единичного действия. В том случае, когда байбэк не просто затягивается на месяцы и годы, а превращается в полноценную стратегию ведения бизнеса, граничащую с обсессией, говорить о аргументе отоваривания опционов уже не приходится. Между тем именно такое тотальное корпоративное помешательство на байбэке мы наблюдаем в Америке с 2009 года, особенно, как я уже сказал, в ИТ-секторе рынка.

Подкину пару цифр для убедительности. В период с марта 2009 года по весну 2013-го американские публичные компании выкупили обратно собственных акций более чем на $1 трлн! Технологические компании начали эту практику гораздо раньше — где-то с 2004 года, сразу после того, как удалось восстановиться после схлопывания пузыря доткомов. Так, Intel с 2003 по 2012 год выкупила своих акций на $59,7 млрд — практически столько же, сколько потратила на НИОКР ($62,4 млрд). Microsoft выкупила собственных ценных бумаг на $114,4 млрд, что составляет 148% от бюджета компании на НИОКР. Байбэк Cisco за тот же период составил $74,8 млрд — 165 % от затрат на НИОКР.

О том, сколько собственных акций начиная с весны 2013 года скупает Apple, читатели, полагаю, хорошо осведомлены (хотя бы потому, что я множество раз писал о Карле Икане и давлении, им оказываемом на Тима Кука). Характерно, что собственные акции выкупают не только успешные ИТ-компании, но доходяги и потенциальные нежильцы. Скажем, в 2008 году BlackBerry приступила к байбэку в объёмах, равных её расходам на НИОКР. На тот момент капитализация компании составила 80 млрд канадских долларов. В самый разгар программы выкупа случился биржевой обвал, и капитализация BlackBerry упала до 4,3 млрд долларов!

Интенсивно выкупают свои бумаги IBM и Yahoo. В одном только октябре 2013 года бюджет байбэка «голубого кита» увеличился на $15 млрд. Yahoo в период с января 2012 года по ноябрь 2013-го выкупил своих бумаг на $5,3 млрд, а в октябре 2013-го Марисса Майер приняла решение об увеличении бюджета байбэка ещё на $5 млрд. 

Что же означает это загадочное действо? Третий пункт из академического арсенала «здравого смысла» — выкуп собственных акций в момент их максимального удешевления — также не работает, потому что акции последние три года не то что не недооценены, а предельно переоценены. Причём переоценка эта достигается в немалой степени благодаря самому же байбэку!

Массовое помешательство на выкупе собственных акций в чисто техническом (и законодательном) отношении стало возможным в начале «нулевых» годов, когда Комиссия по ценным бумагам и биржам апробировала так называемый Rule 10b-18, который повысил планку ежедневно разрешённых объёмов байбэка с 15 до 25% от среднего дневного объёма торгов. Цифра может показаться невыразительной, между тем произошла подлинная революция: компании, чьи бумаги обладают высокой ликвидностью (и, соответственно, огромными дневными оборотами), получили возможность выкупать ежедневно собственные акции на сотни миллионов долларов. Чем они с радостью и занялись. Зачем, for Christ's sake?!

Помимо помянутых выше академических обоснований байбэка, исходящих из «здравого смысла», есть ещё парочка — тоже академических, однако менее импозантных. Во-первых, речь идёт о вышеупомянутом самостимулировании (мастурбации?): чем больше, энергичнее и интенсивнее компании выкупают собственные бумаги — изо дня в день, с почти гарантированной неизбежностью, — тем больше растут котировки этих выкупаемых бумаг! Если каждый день на рынок приходит покупатель с огромным кошельком и начинает всасывать в себя тысячи и тысячи акций с логикой пылесоса — как, вы думаете, будут вести себя эти акции? Конечно же, расти! Что мы и наблюдаем последние три года.

Во-вторых, есть ещё одна хоть и хитрая, но все ещё академическая мотивация: байбэк целесообразно проводить для того, чтобы повысить показатель EPS (earnings per share, доходов в расчёте на одну акцию)! EPS — это ключевой коэффициент, по которому аналитики определяют динамику развития бизнеса публичных компаний. Если EPS растёт — значит, дела у компании в порядке и она разживается высоким рейтингом с рекомендацией к покупке. 

Представьте себе, что у некой ИТ-компании Х квартальная прибыль составляет $1 млн, а float (общий объём акций, находящихся в публичном обращении) равен 10 миллионам. Получается, что EPS компании Х равен 10 центам на акцию. Теперь предположим, что прибыль в следующем квартале уменьшилась до $800 тыс., зато был проведён байбэк, в результате которого float сократился до 6 миллионов акций. Каким будет EPS в этом квартале? Правильно: 13,3 цента! 

То есть доход в расчёте на акцию увеличился на 33%. При этом прибыль сократилась на 20%! Как вы думаете, какое впечатление произведёт на инвесторов сообщение, что EPS за одни квартал вырос на треть? Боюсь, на следующее утро после объявления таких финансовых показателей акции компании Х откроются с солидным гэпом вверх. Что и требовалось доказать. 

Ответим теперь на другой важный вопрос: каким образом у компаний образовалось так много свободной и невостребованной наличности, что они с головой ушли в байбэк? Причина — беспрецедентная в истории политика Федерального резерва, который на протяжении пяти лет держит учётную ставку на нулевом уровне! То есть деньги и в самом деле дармовые! Компании одалживаются на всю катушку и тут же выкупают свои акции, стимулируя дальнейший рост котировок и одновременно радуя инвесторов отличными показателями EPS! Показателями, для которых, как мы только что убедились, вообще можно не заботиться о борьбе с конкурентами, создании новых услуг и товаров, расширении бизнеса и прочих заморочках. 

Упала прибыль в квартале? Не беда: выкупим поболе своих же акций и как минимум выдержим EPS на том же уровне!

Наконец, последний и, на мой взгляд, самый неприятный момент, связанный с байбэком. Помните третий пункт в академическом списке здравого смысла? Байбэк целесообразно проводить в моменты резкого удешевления акций (обычно — после обвала) и их объективной недооценки рынком. Проблема в том, что в последние три года компании выкупают свои бумаги не на обвале, а на пике цены! А в последние месяцы — так и вообще на предельно перегретом рынке.