Проклятие наличности - Кеннет С. Рогофф

что более высокий рост производительности в будущем сулит немало выгод, а также несмотря на то, что при обычных обстоятельствах потребители сразу ощутили бы себя богаче и, следовательно, их спрос мог бы повыситься. Следуя этой логике, можно допустить, что структурные реформы, нацеленные на повышение гибкости цен и, как правило, предполагающие повышение экономической эффективности, окажутся весьма проблематичными в том случае, если они непосредственно приведут к более низким инфляционным ожиданиям[242]. Конечно, приведенные выше рассуждения следует воспринимать скорее как некоторое предостережение, нежели как основной сценарий действий, но все-таки они дают некоторое представление о том, что нулевая граница процентных ставок может негативно повлиять на многие политические решения, которые на первый взгляд не имеют непосредственного отношения к монетарной политике.

Повторю еще раз: мы не знаем, насколько важным все это является с практической точки зрения, поскольку в этой ситуации задействовано чересчур много факторов, а реального опыта для того, чтобы делать конкретные выводы, у нас слишком мало. Так, например, после финансового кризиса 2008 года было сделано множество пугающих прогнозов, причем вполне однозначных, по поводу того, что постепенное ужесточение фискальной политики в Великобритании, имевшей в то время самый большой дефицит бюджета среди развитых стран, неизбежно приведет к экономической депрессии. На самом деле оказалось, что эти прогнозы были упрощенными, если не сказать наивными. Тем не менее, имея лишь небольшой практический опыт, но сильную теоретическую базу, доказывающую, что в период глубокой рецессии нулевая граница процентных ставок может оказать существенный количественный эффект на размер производства и занятость населения, мало кто из экономистов решится утверждать, что нам не следует волноваться по этому поводу. И здесь не имеет никакого значения, говорим ли мы о крупных или мелких государствах, а также оцениваем ли мы проводимые в них структурные реформы как хорошие или плохие.

В этой главе, а также в главе 9 будут изложены различные идеи по поводу того, как можно преодолеть негативное влияние отрицательных процентных ставок. Однако в действительности существует лишь два реальных способа полностью от них избавиться. Во-первых, центральные банки могут существенно повысить целевые параметры инфляции, в результате чего повысится средний уровень процентных ставок, и тогда в период рецессии будет гораздо легче их понизить. Во-вторых, государства могут начать проводить институциональные и законодательные реформы. Эта мера, в сочетании с постепенным сокращением объема бумажных денег (или при использовании других подходов, которые будут обсуждаться в главе 10), позволит просто уничтожить проблему нулевой границы.

Повышение целевых темпов инфляции имеет не только плюсы, но и минусы. В первую очередь, существует серьезнейшая проблема, связанная с переходным периодом. Центральные банки долгие годы твердили, что целевую инфляцию в 2 % они считают оптимальной. Если вдруг произойдет таргетирование инфляции на уровне 4 %, то международные финансовые рынки почти наверняка отреагируют на это таким образом, что вполне может возникнуть угроза дестабилизации. Если сообщение о повышении уровня инфляции до 4 % поступит не в самый подходящий момент, то это может даже привести к очередному глобальному финансовому кризису. Такие драматичные изменения в финансовой политике могут поставить под угрозу судьбу десятков триллионов долларов, вложенных в долгосрочные государственные облигации и другие финансовые контракты, которые были заключены с учетом обещания центрального банка удерживать целевую инфляцию на уровне 2 %. Такой шаг также может породить сомнения по поводу того, какими интересами руководствуются центральные банки. А это, в свою очередь, подорвет их репутацию. Но ведь в современном мире глобальная финансовая стабильность во многом держится как раз на доверии к центральным банкам.

По сравнению с этим печально известная «истерия сворачивания» (2014 год) — всего лишь цветочки. А тогда, в мае 2014 года, председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке всего лишь намекнул на возможность сворачивания политики количественного смягчения. Вполне можно предположить, что переход от 2-процентной к 4-процентной таргетируемой инфляции займет не менее 5–10 лет. Более того, нет никакой уверенности, что за эти годы жизнь людей улучшится, поскольку более высокая инфляция имеет свои недостатки.

Совершенно очевидно, что произойдет в случае, если общий уровень инфляции поднимется до более высокого уровня. Не так давно мы это уже испытали на себе. Каким образом кратковременная политика удержания процентных ставок на отметке гораздо ниже нуля может помочь экономике в период глубокой рецессии или во время окончания дефляции? Теоретически политика удержания отрицательных ставок оказывает такое же влияние, что и политика снижения ставок, когда они имеют положительное значение. При более дешевых кредитах компании будут делать более значительные инвестиции, а потребители будут тратить больше денег, особенно на крупные покупки, такие как холодильники или автомобили. Более низкие процентные ставки также поднимут цены на активы, начиная с домов и акций и заканчивая предметами искусства. При этом люди будут ощущать себя более состоятельными и поэтому им будет хотеться тратить больше денег. И наконец, еще один важный момент: более низкие процентные ставки, как правило, ослабляют обменный курс валют. Проще говоря, это происходит потому, что вложения в облигации, номинированные в национальной валюте, становятся менее привлекательными. Более слабый обменный курс стимулирует зарубежный спрос на экспортируемые страной товары и в то же время переключает внутренний спрос с импортных товаров и услуг на конкурирующие отечественные. Так, например, в США приезжает больше туристов, когда доллар стоит дешевле, и больше американцев предпочитают проводить отпуска дома, когда путешествия становятся более дорогими. В принципе более высокий спрос рано или поздно поднимет уровень заработных плат и ценовую инфляцию.

Я должен признать, что в приведенных выше рассуждениях я не касался множества очень тонких и важных вопросов. Мое описание того, какое воздействие монетарные стимулы оказывают на инфляцию, находится в полном соответствии со стандартной догматикой новой кейнсианской теории. Более низкие процентные ставки способствуют повышению совокупного спроса и вместе с этим повышению цен. Однако мои рассуждения также соответствуют и «монетаристской» интерпретации трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, согласно которой отрицательные процентные ставки на валюту заставляют людей экономить на хранении наличности. По мере того как они сокращают свои наличные сбережения, более крупные траты повышают спрос и цены. Нет необходимости вникать здесь во все тонкие различия между этими двумя теориями — они вовсе не являются взаимоисключающими. Мне хотелось бы подчеркнуть только один факт: и в первой, и во второй теории утверждается, что отрицательные процентные ставки усилят давление на инфляцию.

Идея, согласно которой политика отрицательных процентных ставок — это лишь «дело центральных банков, как обычно», основывается на предположении о том, что понижение отрицательных процентных ставок (например, понижение процентных ставок с — 1,0 % до — 1,5 %), имеет такие