Теоретические основы инвестиций в акции, облигации и стандартные опционы - Владимир Костин

по одним корпорациям — аналогам для оценки стоимости других корпораций, сопряжено с рядом особенностей.

Во — первых, необходимо учитывать воздействие инфляции на параметры, которые используются для расчёта мультипликаторов. В [10] отмечается, что особенно существенно влияние инфляции на значение прибыли из — за разновременности возникновения затрат и генерации выручки.

Во — вторых, риски ведения бизнеса корпораций — аналогов и оцениваемой корпорации должны быть одинаковыми. Считается, что идентичность рисков обеспечивается в случае, если корпорация — аналог и оцениваемая корпорация функционируют в одной отрасли и приблизительно одинаковы по размерам.

В — третьих, в корпорациях — аналогах и оцениваемой корпорации могут применяться неодинаковые способы учёта данных об обесценивании и амортизации в показателях прибыли. Поэтому для расчёта мультипликаторов в литературе по оценке бизнеса рекомендуется использовать прибыль до выплаты процентов, налогов, формирования фонда обесценения и амортизации.

В — четвёртых, на результаты расчётов мультипликаторов оказывают влияние специфика национальных методов ведения бухгалтерской отчётности. Эта особенность должна учитываться при использовании зарубежных корпораций в качестве аналогов.

Метод сделок, как отмечалось выше, является частным случаем метода рынка капитала и основан на анализе цен купли — продажи контрольных пакетов акций корпораций — аналогов.

Метод отраслевых показателей применяется к корпорациям, выпускающим однородную продукцию или предоставляющим одинаковые услуги. Например, в [10] приводятся некоторые значения мультипликаторов, основывающихся на зарубежных отраслевых показателях и характеризующих стоимость следующих видов бизнеса:

рекламные агентства — 75 % от годовой выручки;

кофейни — 4–кратный месячный объём продаж плюс товарные запасы;

кинотеатры (менее 1000 посадочных мест) — 4–кратная годовая прибыль.

В [10] отмечается, что метод отраслевых показателей, основанный на эмпирических данных, не рекомендуют использовать изолированно от других методов. Данный метод целесообразно использовать лишь для подтверждения обоснованности оценок, полученных на основе других методов. Вместе с тем считается, что достаточно широкое распространение метода отраслевых показателей объясняется достаточно просто — это удобный и вполне понятный метод, как для продавцов бизнеса, так и для его покупателей.

К основным преимуществам сравнительного подхода следует отнести:

Аналитик использует фактические цены купли — продажи акций корпораций — аналогов. В результате стоимость оцениваемой акции определяется рынком, а аналитик ограничивается корректировками, обеспечивающими сопоставимость корпорации — аналога с оцениваемой корпорацией.

В отличие от доходного подхода, который ориентирован на прогнозы относительно будущих доходов, сравнительный подход основывается на исторических данных и, следовательно, отражает фактические результаты производственно — финансовой деятельности оцениваемой корпорации.

Цена фактически совершённой сделки наилучшим образом учитывает ситуацию на рынке и является реальным отражением спроса и предложения.

Вместе с тем сравнительный подход имеет и ряд существенных недостатков:

подход игнорирует перспективы развития корпорации;

доступ к необходимой информации о корпорациях — аналогах не всегда возможен;

необходимость в осуществлении обоснованных корректировок исходных данных о производственно — финансовой деятельности корпораций — аналогов.

Следует отметить, что при удачном подборе корпорации — аналога данный подход позволяет обеспечить относительно надёжную оценку обыкновенных акций [10].

5.5. Доходный подход

В соответствии с принципом ожидания рыночная стоимость обыкновенной акции определяется её способностью в будущем приносить инвестору доход. В свою очередь, долгосрочным фактором, определяющим перспективы получения инвестором дохода, являются будущие прибыли корпорации — эмитента акции. Связь между доходностью акции и прибылью корпорации послужила основой для создания двух методов оценки стоимости обыкновенных акций:

метода капитализации дохода;

метода дисконтирования денежных потоков.

Оценка обыкновенных акций и корпораций осуществляется на основе принятия гипотезы: «… на основании прошлого можно составить примерное представление о будущем, поскольку деятельность корпораций в известной степени инерционна. Но когда … прошлые финансовые показатели не могут быть использованы для прогнозирования, и сам анализ ценных бумаг теряет смысл. Поэтому эта техника … эффективней в случае внутренне стабильных компаний и более оправдана в нормальных условиях бизнеса, чем в периоды большой неопределённости и радикальных изменений» [6, с.530].

Таким образом, самым общим требованием, необходимым для применения методов капитализации дохода и дисконтирования денежных потоков является устойчивость перспектив развития эмитента акции [10].

Метод капитализации дохода основывается на предположении, что фондовый рынок должен одинаково оценивать рыночную стоимость акций сходных корпораций, которые можно считать равноценными при равенстве коэффициентов капитализации

где и — доходы на акцию в оцениваемой корпорации и корпорации — аналога соответственно; и — стоимость акции оцениваемой корпорации и цена акции корпорации — аналога соответственно.

Используя данную пропорцию, получаем соотношение для определения стоимости акции оцениваемой корпорации

Следует отметить, что на практике в качестве аналога могут приниматься не только отдельные корпорации, но и группы корпораций, входящих в базу расчёта того или иного фондового индекса, а также сегмент или отрасль промышленности [6].

Величину, обратную коэффициенту капитализации корпорации — аналога, называют мультипликатором «цена акции/доход на акцию». Применительно к методу капитализации дохода аналитики используют, как правило, следующие разновидности мультипликатора цена акции/доход на акцию [10]:

цена акции/чистая прибыль на акцию;

цена акции/чистый поток денежных средств на акцию;

цена акции/валовой денежный поток на акцию.

В методе капитализации дохода прогноз денежных доходов осуществляется на основе исторических данных. В большинстве случаев в качестве капитализируемого параметра используется годовой доход на акцию:

последнего отчётного года;

первого прогнозного года;

среднее значение за несколько последних лет.

Такой способ определения капитализируемого параметра считается одновременно и преимуществом метода (из — за простоты расчётов) и его недостатком (из — за возможного существенного отличия будущих доходов корпорации от исторических данных). Поэтому метод капитализации дохода применяется достаточно редко и только в тех случаях, когда годовые доходы оцениваемой корпорации и корпораций — аналогов относительно стабильны. Если же годовые доходы корпорации заведомо нестабильны, в частности, из — за ожидаемого роста, используют метод дисконтирования денежных потоков.

Метод дисконтирования денежных потоков основывается на принципе ожидания и рассматривается как наиболее универсальный инструмент оценки любых финансовых и реальных активов, генерирующих доход.

Денежный поток (cash flow) представляет собой численный ряд, состоящий из последовательности распределённых во времени разностей между доходами и издержками экономического субъекта (корпорации) за определённый период времени.

В оценке бизнеса метод дисконтирования денежных потоков (ДДП) используется для определения рыночной стоимости корпорации с последующим расчётом рыночной стоимости обыкновенных акций. Метод ДДП позволяет решить и обратную задачу — оценить стоимость обыкновенных акций, а затем рассчитать стоимость корпорации.

Кроме того, метод ДДП используется для определения рыночной стоимости облигаций и привилегированных акций.

В качестве денежного потока могут использоваться:

поток дивидендов;

поток чистой прибыли;

чистый поток денежных средств и т. п.

Определение стоимости акции (корпорации) с использованием метода ДДП базируется на предположении о том, что покупатель не заплатит за акцию сумму, большую, чем текущая стоимость