Динамическое хеджирование: Управление риском простых и экзотических опционов - Нассим Николас Талеб

В отличие от маркетмейкера неликвидного товара, не коррелирующего с более ликвидным, опционный маркетмейкер может легко найти дешевые альтернативные хеджи.

Доход у трейдеров возникает в результате того, что риски по грекам (дельта, вега, гамма) компенсируются быстрее, чем прогнозировалось. Эта привилегия возникает потому, что маркетмейкеры решили запустить книгу и понести расходы, связанные с управлением ею. Барьеры для входа в профессию делают их портфели постоянным бизнесом. Опционные локалы, которые собирают риски в портфелях, могут легко найти способы уменьшить дисперсию портфеля с помощью комбинации доступных опционов.

Собственные торговые подразделения

Различие между маркетмейкерами и клиентами существует в большинстве торговых фирм и банков. Фирмы обычно извлекают выгоду из «франшиз» или «клиентских потоков», двух модных понятий, связанных с функцией маркетмейкинга, которые представляют ее первоначальную миссию – обслуживание клиентов за плату (с той лишь разницей, что здесь предметом обслуживания становится риск, а плата – спредом бид-офер). Банки, увидев успех своих клиентов хедж-фондов в начале 1990-х гг., попытались повторить его путем создания внутренних хедж-фондов. Многие из них потерпели неудачу и были вынуждены довольно быстро ликвидировать это направление, вернувшись к традиционному способу ведения бизнеса в маркетмейкинге.

Причины для запуска собственных торговых подразделений были очевидны. У банков наблюдался переизбыток возможностей бэк-офисов, что делало предельные затраты на управление торговыми операциями очень низкими. Они располагали доступом к очень свежей информации о потоках ордеров на рынке (помогло это их торговле или нет, спорный вопрос). У них так же, как и у всех вокруг, был избыточный капитал, высвобожденный из таких традиционных видов деятельности, как кредитование под дебиторскую задолженность производственных компаний.

Однако результаты их деятельности не соответствовали ожиданиям по следующим причинам. У них была иная кривая полезности, чем у фондов, их руководители и менеджеры действовали в рамках другой функции полезности, чем менеджеры фондов. Они имели другую ожидаемую доходность (фонды были более рисковыми трейдерами). Управляющие хедж-фондами располагали набором разных фондов, каждый из которых обладал характеристиками опциона. У менеджеров банков был один опцион на корзину в целом не связанных между собой активов. Согласно правилу корзины (Basket Rule) (о котором мы поговорим позже в этой книге) ожидаемая доходность такой корзины была значительно ниже. Кроме того, банки стремились к диверсификации, что казалось хорошей модной идеей, но снижало цену их опциона.

При абсолютно случайной, но «справедливой» доходности (ожидаемая прибыль равна нулю, мартингейл[60], или честная игра в кости), один опцион на волатильный инструмент более ценен или, в худшем случае, равен портфелю опционов. Такое правило применялось бы до определенного момента даже в том случае, если бы не было мартингейла. Это напоминает ценообразование опциона, который более чувствителен к волатильности, чем к ожидаемому дрейфу (рис. 3.3).

Трейдер с «синтетическим капиталом» в размере $10 млн (т. е. фактическим капиталом, выделенным ему банком) часто имеет больше возможностей для заработка, чем управляющий с бо́льшим капиталом, потому что менеджеру придется столкнуться с диверсификацией, компенсирующей доходность трейдеров.

Пример. Трейдер имеет «синтетический капитал» в размере $10 млн. Волатильность (размах колебаний) его финансового результата составляет 25 % – он либо заработает, либо потеряет $2,5 млн за год. Его бонус, помимо зарплаты, составляет 20 % прибыли от торговли. Трейдера не могут выгнать из компании до расторжения контракта[61].

Ожидаемая доходность трейдера будет увеличиваться с ростом волатильности.

При сравнении хорошего трейдера с плохим цена опциона определяется волатильностью, а не ожидаемой доходностью позиции. Конечно, пример упрощен – у плохих трейдеров нет легкого доступа к капиталу. Кроме того, им нужно (не всегда, правда) нечто вроде послужного списка (track record), т. е. успешные результаты управления капиталом в прошлом (рис. 3.4).

Менеджер в финансовом учреждении, в отличие от этого, управляет большой группой трейдеров. Ему платят 10 % от гораздо большего пирога – следовательно, у него будет иллюзия участия в большей суммарной прибыли. Но это заблуждение. Чистая сумма результатов трейдеров, особенно если они не успешны, будет стоить меньше, чем прибыль/убыток одного человека. Каково же решение? Избегать диверсификации любой ценой. Наймите одного трейдера с большой волатильностью результатов, плохого или хорошего (разница невелика). При необходимости убедитесь, что все трейдеры держат одну и ту же позицию и никто не компенсирует друг друга. Управляющему очень неприятно видеть, как трейдеры занимают позиции по разные стороны рынка: когда один из них становится прибыльным и покупает новую машину, другой оказывается в убытках из-за расходов на хеджирование. Фирма не может требовать от своих трейдеров возмещения убытков, если только они не возвращают назад часть своей прибыли. Опцион для менеджера, находящийся глубоко в деньгах, напоминает фьючерс – трейдер с прибылью теряет опциональность, т. к. его компенсация будет уменьшаться с убытками.

Сравните это с менеджером фонда, у которого есть три независимых фонда. Он может получать 20 % от каждого фонда, независимо от результатов других. В отличие от менеджера торгового деска банка он получает выгоду из суммы трех опционов. Он может увеличить свою доходность, диверсифицируя средства по отдельным фондам, возможно даже с отрицательной корреляцией между ними. Единственный способ, который позволил бы управляющему торговым подразделением банка достичь эквивалентной позиции, – это одновременное занятие должностей в трех разных банках с процентными выплатами в каждом.

Этот пример показывает, почему собственные торговые отделы пришлось закрыть, хотя управляющие фондами процветали.

Негласные правила маркетмейкинга

Маркетмейкинг деривативов подчиняется целому ряду неписаных правил, которые варьируют в зависимости от рынка каждого инструмента. Эти правила изменяются по мере того, как рынок приближается к своей зрелости. Они необходимы, чтобы дилеры могли сосуществовать и соответствовать потребностям их двойственных взаимоотношений. Дело в том, что дилеры одновременно являются партнерами и конкурентами – они нужны друг другу как торговые контрагенты, но конкурируют за клиентов. Обычно, если сделка слишком велика для дилера, надлежащее управление рисками вынуждает его разделить ее с остальным рынком за определенную плату. Необходимость обеспечения ликвидности и адекватного информирования друг друга (без ослабления какой-либо из сторон) требует четких правил поведения.

Маркетмейкер на денежном рынке, например, запрашивая у другого дилера цену, дает информацию о своей позиции в обмен на совершение сделки, которая сократит эту позицию. Взаимодействие усиливается еще больше в результате того, что у маркетмейкера появляется соисполнитель.

Пример. Крупная корпорация покупает £500 млн у Witibank. Трейдеры Witibank, не желая держать такую большую позицию, «запрашивают» (call out) цены, предлагая другим дилерам сделки по £20 млн. Дилеры должны назвать свою цену, не зная заранее, является Witibank покупателем или продавцом. Они понимают, что у Witibank есть относительно большая сумма для исполнения, и знают, что, получив позицию на £20 млн, они не смогут быстро избавиться от нее, т. к. рынок может быть переполнен сделкой в течение некоторого времени. Тем не менее они не могут не назвать котировку для Witibank, поскольку сами в аналогичной ситуации запросили бы такую же услугу. В результате этой сделки они также получают ценную информацию – подозрение в существовании крупного заказа, взвешенное против возможности блефа. Торгуя с Witibank, они становятся тайными партнерами.

Очень ликвидные продукты имеют, таким образом, хорошо проработанные правила, вплоть до того, как долго участник может ждать, прежде чем котировка станет недействительной. Также недопустимо возвращаться к тому же дилеру после избегания сделки (passing), котировать слишком много без реальной торговли или пасовать на рынке выбора[62], т. е. когда контрагент показывает одну цену как бид и как офер.

На площадках бирж, регулируемых Комиссией по торговле товарными фьючерсами, маркетмейкинг фьючерсов и опционов обычно происходит по правилам открытого аукциона[63]. Трейдеру необходимо постоянно обновлять свой бид или офер и указывать количество, для которого действует его рынок. В противном случае трейдера могут попросить исполнить эту цену на более значительную сумму, чем позволяет его капитал. Трейдеры на данных рынках не обязаны быть соисполнителями брокеров