Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG - Лоран Жак
до F* = $2,78 × [(1 + 0,0425) / (l +0,0750)] = 2,69 в октябре 1964 г.
Вставка С. Оценка форвардных валютных курсов и теория паритета процентных ставок. В отличие от спот-курсов, форвардные курсы не ограничиваются лимитами центрального банка и определяются, прежде всего, процентными ставками согласно теории паритета процентных ставок. Приведем пример. Финансовому директору Fidelity Investment, фонда денежного рынка, необходимо инвестировать $100 млн на 360 дней. В соответствии с уставом фонда, средства должны вкладываться в ценные бумаги с очень низким риском, например в годовые казначейские ноты США с доходностью 4% и/или казначейские ноты Великобритании, известные как гилты, с таким же сроком погашения и доходностью 6%. Более высокая доходность вложений в фунтах очень привлекательна, поскольку предполагает получение дополнительного процентного дохода в размере $2 млн. Однако это справедливо при условии, что спот-курс доллар/фунт остается неизменным, на уровне $2,80. В противном случае разница процентных ставок может быть полностью или частично ликвидирована обесценением фунта до 2%.
Итак, наш финансовый директор может сравнить доходность вложений на внутреннем рынке (без кредитного и валютного рисков), которые приносят $100 000 000 × (1 + 0,04) = $104 000 000, с более высокой доходностью вложений в фунтах. Для реализации преимущества более высокой доходности вложений в фунтах нужно сделать следующее:
1) купить фунты по спот-курсу в сумме $100 000 000 / 2,80 = £35 714 000;
2) разместить полученные фунты под 6% для получения через 360 дней £35 714 000 × (1 + 0,06) = £37 857 000;
3) зафиксировать стоимость вложений в фунты в долларах, продав форвардный контракт на основную сумму вложений в фунтах с процентами по форвардному курсу F = 2,7475, чтобы гарантированно получить через 360 дней £37 857 000 × 2,7475 = $104 012 000.
Фактически, решение о вложении средств принимается на основе сравнения двух возможных вариантов инвестирования. В данном случае налицо небольшое преимущество при инвестировании в фунты. В целом, если доходность покрытых вложений в фунтах выше, краткосрочный капитал мигрирует из Нью-Йорка в Лондон. При этом в США возникает повышательное давление на процентные ставки и спот-курс доллар/фунт, а в Великобритании — понижательное давление на ставки и форвардный курс. Это давление действует до тех пор, пока доходность обоих вариантов инвестиций не сравняется. Такое состояние равновесия называется паритетом процентных ставок[25]. Говоря более формализованным языком, теория паритета процентных ставок устанавливает очень простую взаимосвязь между внутренними (i) и иностранными (i*) процентными ставками, спотовыми (S) и форвардными (F) курсами:
(1 + i) = (1 / S) × (1 + i*) × F или F = S (1 + i) / (1 + i*).
Следует понимать, что даже при жестком регулировании спот-курса форвардный курс определяется дифференциалом процентных ставок (i — i*), и при равновесии он установится на уровне:
F = 2,80 [(1 + 0,04) / (1 + 0,06)] = 2,7472.
Этот курс находится ниже минимального предела $2,78 для спот-курса.
Очевидно, чем выше поднималась процентная ставка по фунтам, тем ниже опускался форвардный курс фунта и тем более заманчивой становилась игра для нашего бельгийского трейдера. Однако необходимость поддерживать сбалансированную позицию не позволяла ему покупать сотни миллионов фунтов стерлингов, поскольку это сразу же бы привлекало внимание.
Какую же лазейку нашел наш бельгийский трейдер, чтобы скрыть спекулятивную игру против девальвации фунта? Напомним, что он приобрел 360-дневный форвардный контракт на покупку фунта стерлингов по $2,69 открыв длинную/активную позицию в фунтах. Эту позицию необходимо было уравновесить короткой/пассивной позицией аналогичного объема (но с другим сроком исполнения). В противном случае большая активная позиция в фунтах неизбежно привлекла бы внимание финансового директора банка. Для сбалансирования длинной позиции в фунтах с дальним сроком наш трейдер должен был продать фунты стерлингов и открыть уравновешивающую пассивную позицию. При этом суммы должны были совпадать, однако сроки исполнения форвардных контрактов были разными, поскольку наш трейдер продавал 30- и 60-дневные форварды на фунт, а покупал 270- и 360-дневные форварды, неизменно выполняя требование по поддержанию сбалансированной позиции.
В первые 30 дней не было никаких операционных убытков. При наступлении срока первой пассивной позиции в фунтах (по проданному форварду на фунт с курсом $2,77 и поставкой 30 октября 1965 г.) наш трейдер должен был поставить £100 млн и получить $277 млн. Однако £100 млн пришлось покупать по курсу $2,78, поскольку фунт не девальвировался. Это означало операционный убыток как минимум в £1 млн, который, очевидно, суммировался с результатами других операций в тот день. Закрывая короткую позицию в фунтах, наш трейдер получал чистую активную позицию, которая требовала немедленной продажи форварда на фунт с более близким сроком исполнения для уравновешивания длинной форвардной позиции с дальним сроком. По всей видимости, наш трейдер возобновлял краткосрочные пассивные позиции каждый раз, когда наступал срок его краткосрочных форвардов, получая операционный убыток, равный разнице между форвардным курсом (с все большим дисконтом, поскольку процентные ставки в Великобритании возрастали) и текущим спот-курсом (который был на уровне $2,78 или выше, так как фунт не девальвировался). Поскольку осенью 1964 г. процентные ставки на фунт постоянно росли, эта позиция возобновлялась по все менее выгодному форвардному курсу, что увеличивало убытки при исполнении форвардных контрактов на продажу фунта. Однако пока фунт не ослабевал, наш трейдер мог получить неплохую прибыль по своей длинной активной позиции, при условии относительно небольших убытков по коротким позициям. Говоря более формализованным языком, наш бельгийский трейдер ожидал, что:
Убытки
